第263期 拆解上市公司：思源电气
思源电气全称叫做思源电气股份有限公司，注册地在上海市，股票2004年在深交所上市，公司的控股股东和实际控制人都是董增平，组织形式属于大型民企，审计机构是上会会计师事务所。
思源电气主要涉及到的概念有储能,充电桩,半导体概念,太阳能,智能电网,特高压,磁悬浮概念,超级电容,长江三角,风能。
思源电气是一家给电网做硬件兼总包的工厂。它的任务很简单，把发电、输电、配电所需的设备一次性造出来，再把整条变电站或线路建成交钥匙工程，公司赚的是设备差价和工程管理费。换句话说，电厂发出的电要送到城市，必须先经过升压、开关、保护、计量、降压等一系列环节，每一个环节都需要专用设备，思源就是把这些设备打包做好的那个厂家。
公司最大的一块收入来自高压开关和GIS成套，2024年卖了75亿元，占全部营收的49%，毛利率32%。GIS全称叫气体绝缘金属封闭开关设备，外行可以把它想象成一只特大号的密封闸刀，外壳是金属罐子，里面充了绝缘气体，哪怕75万伏的超高电压也能被安全地关断或接通。买家是国家电网、南方电网和五大发电集团，对手是平高、西电、新东北电气。
第二块是电力电容器和无功补偿，收入19亿元，占12%，毛利率不到30%。光伏电站或钢铁厂开机时，电流一会儿快一会儿慢，电压跟着忽高忽低，电容器和无功补偿装置就像一只巨型稳压器，能瞬间把多余的或无用的无功功率吃掉，让电压保持平稳。客户除了电网，还有大量新能源电站和重工业企业。
第三块是互感器和套管，收入13亿元，占8%，毛利率31%。互感器相当于电网的翻译官，把百万伏级的大电流、高电压变成标准的5安培、100伏信号，送给后台的保护装置，一旦线路短路，系统才能在千分之一秒内切断故障。套管则像穿墙套管，让高压导线安全穿过水泥墙或金属壳，不被击穿。没有这对搭档，再贵的开关也发挥不了作用。它们的客户仍是两网和各类总包方，竞争对手包括日立能源、西门子、山东泰开。
值得注意的是海外业务，这块2024年收入31.2亿，占总营收20%，同比增幅45%，毛利率37.1%，比国内业务高出6个点。英国的海上风电、意大利的陆上主干网、沙特的沙漠太阳能，都在用思源的GIS和电容器。产品打的是自有品牌，通过了欧洲和海湾国家的电网认证，意味着以后可以跟西门子、日立能源同台竞标，也是最值得关注的长线变量。
思源电气在电网这条链子上，处于中游制造这一环。上游是铜、铝、硅钢片、六氟化硫气体、电子元器件这些大宗原材料，下游是国网、南网、五大发电集团、EPC总包方，再往下才是终端用电单位。
对上游，公司规模再大也逃不掉大宗商品周期，铜价一飙，成本就飙，它只能拿期货套保对冲，没法把涨价完全转嫁给客户。对下游，国网、南网这两家央企占订单大头，招标规则透明但压价狠，账期长，预付款比例低，公司只能被动接受。公司2024年报里合同负债23.7亿元，看似预收款，其实大部分是客户按节点付的进度款，不是自由现金。应收账款57.6亿元，占营收37%，说明货交出去钱还没回来。
唯一能看到议价提升的地方在出口。海外客户分散、技术门槛高，公司能把毛利率做到37%，比国内高6个点，且账期更短。只要海外占比继续扩大，整体议价能力会小幅上移，但短期内还是很难摆脱大客户+招标的模式。
发电厂把电升压后，得靠一排排铁塔、变电站、开关、电缆把电送到城市，再降压进小区、进工厂，谁来做这些铁塔和变电站里的核心硬件，那就是这批电网设备厂。行业需求只跟一件事挂钩，那就是电网投资。只要国家电网和南方电网年初预算一公布，全年订单量就基本锁死，天花板透明。
这行业竞争格局像一座三层金字塔，第一梯队是清一色国资背景，规模大、资质全、产品线齐，能玩总承包，也能自己做核心设备。按中国电器工业协会2024年发布的《输配电设备行业竞争力报告》营收口径排序，第一梯队有四家：国电南瑞、中国西电、许继电气、平高电气。2023年这四家合计拿下国内电网设备招标金额的58%，其中国电南瑞一家就占了21%，原因是它既做二次保护又做调度系统，软件硬件通吃，客户换别人要重新培训，锁定效应最强。中国西电、平高、许继背后是国家电网、中国电气装备集团，母公司在招标里直接写技术规范书，儿子中标概率自然就高。
第二梯队是单项冠军，规模百亿左右，2023年市场份额合计约22%，主要靠差异化+性价比活着。思源电气、特变电工、山东电工电气、正泰、良信股份都在这层。思源的高压开关、互感器，技术参数和第一梯队同档，但独立母线等非核心品类覆盖不足，整站招标中话语权略逊于国资全链条企业。特变电工的变压器产量全球第一，但开关和保护不是主业。良信在低压断路器做到国内第三，可高压领域几乎空白。
第三梯队是数目过千的民营配套厂，做零配件、机加工、钣金外壳，年产值几亿到十几亿不等，给一二梯队做代工厂。它们没有投标资质，只能按图纸生产，订单随招标波动大，毛利率普遍低于15%，行业景气度稍差就成片倒闭。
所以外行人记住一句话就行，电网设备是计划电带动的计划产业，预算公开、玩家固定、技术门槛高。想进第一梯队，既要有央企爸爸，也得有全系列资质。第二梯队靠绝活吃饭，剩下的只能在缝里抢订单，赚辛苦钱。
思源电气2024年实现营收154.6亿元，同比增长24%。增长主要来自两方面，一是国内电网投资保持高位，公司在主流产品市场的份额进一步提升，二是海外业务收入同比增长近45%，对整体营收形成明显拉动。
净利润方面，公司全年盈利20.5亿元，同比增长31%，主要受益于营收规模扩大，同时产品结构优化带动毛利率提升，规模效应逐步显现。
经营现金净流入24.6亿元，同比增长8%，增速低于利润增长。虽然销售回款整体管控良好，但应收账款同比增长超过三成，对现金流形成一定拖累，显示出公司在业务扩张过程中仍面临一定的资金占用压力。
从盈利能力来看，公司2024年综合毛利率为31.2%，净利率为13.5%，净资产收益率为18.1%。在输配电设备行业中，这一水平处于中上位置，盈利能力较强。
偿债能力方面，公司资产负债率为46%，流动比率和速动比率分别为1.78倍和1.45倍，短期债务占比较高，接近99%。不过公司现金资产充足，整体付息能力良好，偿债风险处于可控范围内，财务结构相对稳健。
思源电气2025年前三季度实现营收138.3亿元，同比增长33%。原因是国内特高压和配网改造同时开工，海外中东、拉美几个大标赶在年内交付，产能开满，订单变收入的速度明显加快。
净利润21.9亿元，同比增长47%。不过经营现金净流入4.3亿元，同比减少45%，不是回款变慢，而是公司为了保交付，提前囤原材料，存货比去年同期多了30多亿，同时给供应商的预付款也提前打出去，现金暂时换成了库存和产能。对制造业来说，这种先垫钱、后收钱的节奏，在扩张期很常见，只要后续订单继续滚动，钱还会再流回来。
总结来说，思源电气前三季度增收又增利，但账上现金暂时被扩张吃掉，后续要看库存周转能不能把现金重新释放。
高压输配电设备行业正被两条线同时拉扯，一条是双碳催生的新能源大接入，一条是原材料和资金成本的高企。结果呈现需求大、利润薄、技术门槛更高的新常态。
先看需求。国家能源局《2024年全国电力工业统计快报》显示，2024年国内新增风光装机2.9亿千瓦，占全部新增装机的78%，但同步带来的输变电工程投资仅增长12%，低于装机增速。风光大多在西北、华北，而用电中心在东南，意味着“远距离、大容量、高电压”仍是刚性需求，750千伏及以上线万公里，创历史新高，直接把GIS、换流阀、电容器等高端设备需求抬高一个了台阶。
再看盈利。铜、铝、取向硅钢三家占设备成本60%以上，上海有色网数据显示，2024年电解铜现货均价比2020年上涨46%，而同期国网750kV GIS平均中标价仅上涨12%，成本无法完全传导，结果是行业平均毛利率从2019年的28%压缩至2024年的24%。
技术方面。国家发改委、国家能源局2024年7月出台的政策明确提出，新建直流输电工程要优先采用柔性直流技术，并配套部署构网型SVG、调相机等设备，为行业技术发展指明了方向。相较于传统直流输电，柔性直流就像电力全能管家，传统直流只能单纯输送电力，而柔性直流不仅能输电，还能主动调节电网电压、提供无功支撑，甚至在电网瘫痪时实现黑启动，稳定性和灵活性大幅提升。其核心部件柔性直流换流阀，比常规直流换流阀贵30%，对应设备市场规模达120亿元，几乎相当于全年GIS设备市场规模的一半。而要掌握柔性直流技术，关键在于核心元器件的突破，IGCT、压接式IGBT、碳化硅器件等高端元器件目前仍有部分依赖进口，谁能率先实现这些元器件的国产替代，谁就能在未来的行业竞争中抢占先机。
国产化主导市场的同时，技术溢价替代了低价竞争。2024年国家电网总部公开的中标数据显示，在750千伏GIS、换流阀、1000千伏电容器这三大核心高端品类中，国内厂商的市场份额合计超过92%，外资品牌仅剩日立能源、西门子等，仅在个别换流阀分包中占据8%的份额，基本退出第一梯队，国产化已经成为行业主流。但国产化并不意味着低价竞争，以柔性直流阀组为例，2024年平均中标价比2020年仍高出15%，说明行业竞争逻辑已从过去谁报价低谁中标，逐渐回归到谁技术强谁领跑，行业分化将进一步加剧。
思源电气的历史可以追溯到1993年，当时几位来自高电压专业的创始人在上海交通大学的一间小实验室里开始了创业之路，公司的名字“思源”就取自交大的校训“饮水思源”。创业初期，他们研发出了避雷器在线监测仪，用来帮助电网客户监控设备运行状况。
1996年，公司成功推出了消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置，这个设备主要用于电力系统中性点的接地故障保护，这标志着公司正式从技术研发迈入了电力设备制造领域。
1998年，公司研发了变频谐振耐压试验系统，这项技术用于对大容量电气设备进行交流耐压试验，这使思源电气成为当时国内电力测试行业的佼佼者。同年，公司对江苏省如皋高压电器厂进行了改制，成立了江苏省如高高压电器有限公司，这是公司早期重要的产能扩张。
2004年，思源电气成功登陆深交所，上市之后，公司进入了一个快速扩张期。
从2004年到2011年间，公司相继投资成立了多家子公司，分别涉足电力电容器、互感器、高压开关以及节能产品等新的细分领域。其中，2007年投资4亿元设立上海思源高压开关有限公司，实施气体绝缘金属封闭组合电器项目。同年，公司还通过收购北京四方清能，进入了以电力电子技术为基础的节能产品领域。也是在2007年，思源电气首次成为国家特高压工程的设备供应商，标志着其技术能力进入了国家队行列。
2014年，思源电气启动了国际化战略，首个海外项目在巴西落地。此后，海外市场成为公司重要的增长点。近年来，公司的海外订单增速多次高于国内，业务覆盖超过100个国家和地区。与此同时，公司持续在技术上升级。例如，在2018年，公司中标张北柔性直流电网工程，提供了全球首个工程应用的500千伏机械式直流断路器，该断路器能在极短时间内切断故障电流，对保障电网安全至关重要。公司还横向拓展了产品品类，布局了充电桩、超级电容、汽车电子等领域，并纵向攻克了更高电压等级的产品。
2024年，公司在如皋经济技术开发区开工建设储能项目。2025年12月，公司与宁德时代签署了为期三年的储能系统供应合作备忘录。同年12月，公司董事会审议通过了关于发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所主板上市的相关议案，标志着其国际化进程又迈出了关键一步。
从上海交大实验室起步，思源电气用三十多年的时间，逐步发展成为产品线覆盖输配电一次、二次设备，业务遍及全球的电力设备供应商。
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